提要
在石油行业，炼油商的利润与原油价格和成品油价格之间的差价直接挂钩，这种差价被称为裂化差价。像大多数制造商一样，炼油厂处于两个市场：需要购买原材料的市场和销售成品的市场。由于炼油厂的产量根据装置的配置、精炼原油的类型及其在市场上对季节性产品的需求而变化，因此有不同类型的裂解价差可以帮助炼油厂对冲原油和成品油的不同比例，炼油厂必须评估自身情况，并制定与其具体现货市场操作相协调的裂解价差期货市场策略。
A计算公式
裂化是指炼油厂为了获得石油炼制产品，通过一系列化学反应，将原来的大分子结构混合物转化为小分子结构混合物的过程。裂解方法很多，包括加氢裂化、水合催化裂解、蒸汽裂解等。根据不同的裂解方式，可以得到不同的石油炼制产品，其中精炼油主要包括石脑油、汽油、柴油、煤油和燃料油。
裂化差价是指炼油商通过炼制加工获得的石油炼制产品价格与原油进价之间的差额。简单来说，拆分差价代表的是炼油商的炼油利润。
理论上，石油炼制产品的价格应符合公式——Pi=Pc C M，其中P指价格，I指炼油厂的各种炼制产品，C指原油，C指平均每桶经营成本，M指平均每桶净利润。从公式上看，由于炼油商无法控制原油的市场价格，其产品价格取决于经营成本C和收取的利润M；从业务角度来说，有效控制经营成本，可以在保证利润水平的同时降低产品的销售价格，从而扩大销售份额。
但是从市场的角度来看，这个公式的意义就不一样了。裂解差价公式—— piPC=cm可以通过石油产品价格公式换算得到。作为影响炼油商收支的重要因素，产品销售价格Pi和原油采购价格Pc往往随市场供求而波动，因此炼油商的价格可操作性并不大。因此，当成本C趋于稳定时，炼油商的利润几乎完全取决于Pi和Pc的价差。可见，裂解差价是随着市场波动的，市场决定了炼油商的利润。
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显示了裂解和精炼各种产品所需的温度。
B预测作用
由于裂化差价反映了炼油厂的利润水平，当它上升时，炼油厂往往愿意扩大生产能力，以获得更多的利润。扩大产能意味着采购更多的原油，原油需求的增加会进一步推高油价；或者反过来，达拉斯到礼堂因此，从这个逻辑上来看，拆分价差是油价走势的重要指标。
一般来说，炼厂从采购原料到销售成品油需要一个月左右的时间，因此可以推断，油价的上涨也将出现在裂解差价增加后的一个月左右。换句话说，分割价格差异是跟踪油价趋势的领先指标。
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显示了WTI价格和分割价格的差异。
为了验证上述观点，我们截取了1987年至今的WTI期货价格和RBOB汽油与WTI裂解价差的周度数据，进行回归分析。分析表明，裂解价差与WTI价格之间存在正相关关系，系数为2.43，相关系数为0.629，可以证明两者之间存在联动关系。但考虑到两者联动的滞后性，再次回归了滞后四周的WTI价格数据和裂解价差。结果表明，裂解价格差异系数和相关系数分别提高到2.45和0.634。为了验证分割价差对一周后WTI期货价格的预测效果，我们计算了数据的对数波动率，并对波动率进行了格兰杰因果检验。测试结果
总的来说，炼油商担心的是裂解价差的下降，即成品油和原油价差的缩小。在这种情况下，通过卖出成品油期货和买入原油期货的复合操作，炼油商复制了裂解差价。如果破解差价减少，这种复制操作可以抵消生产利润的减少。所以这种交易方式也叫分割差价。通过以上操作，炼油商可以在价差缩小的情况下获得期货利润，从而锁定炼油利润。
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为裂解差价示意图。
然而，在某些情况下，炼油商还将承担裂化差价上升的风险。大多数炼油商通过长期合同销售成品油。在此背景下，炼油装置检修意味着订单交付出现缺口。为了避免违约，炼油商会直接在市场上购买成品油进行订单交割。因此，成品油价格上涨也给炼油商带来了风险。除了销售，炼油商还通过长期合同购买原油。长期合同采购意味着在炼油商库存饱和时需要。
在现货市场上抛售原油，因此原油价格下行也增加了炼油商的经营成本。因此，部分情况下炼油商也需要买入裂解价差，即进行买入成品油期货及卖出原油期货的复合操作。
ICE以及NYMEX上市了不同种类的裂解价差期货合约，这些合约直接计算了不同成品油与原油的价差，以现金结算，是炼油商对冲风险的有效工具。
注：表中NYMEX HO指超低硫柴油，RBOB指混合汽油，CO指Brent原油，XB指汽油，ICE HO指取暖油
当下炼厂成品油的生产品种多种多样，其极少进行单一品种的炼化，因此，裂解价差对冲需要与炼油企业的实际经营状况相结合。假设某炼油企业每300桶原油可以提炼出200桶汽油和100桶柴油，那么按照产出比例，原油、汽油、柴油的产出比例为3∶2∶1。按照以上产出比例可在期货端交易同比例的成品油种期货合约。上表中各种比例的裂解价差合约反映了在不同比例下，成品油加权平均价与原油价格的价差。以2∶1∶1 WTI∶RBOB∶HO spread为例，其价差计算为<（1桶×RBOB价格+1桶×HO价格）–2桶×WTI价格>/2。
若炼油商的产出比例无法完美贴合相应的裂解价差合约比例，则可以按情况选择比例贴合度最高的合约进行交易，或者按照自身具体的产出比例通过各单一品种的期货合约进行复合操作。
D对冲操作
若炼油商面临成品油价格下行及原材料成本上涨的行情，意味着其存在炼油利润萎缩的风险。假设一炼油商的利润结构高度贴合市场上普遍的3∶2∶1裂解价差，即3桶原油炼成2桶汽油和1桶柴油，该炼油商便可以通过期货端复合操作对冲价差缩小的风险，锁定利润。
在9月15日，该炼油商决定通过卖出20手12月RBOB汽油期货和10手12月ULSD柴油期货以及买入30手11月WTI原油期货以执行裂解价差的卖出操作。由于成品油期货的计价单位是美分/加仑，因此需要把期货价格乘以42以统一换算成原油期货的价格单位。20手RBOB汽油期货以160美分/加仑（67.2美元/桶）卖出，10手ULSD柴油期货以170美分/加仑（71.4美元/桶）卖出，30手WTI原油期货以50美元/桶买入，因此仓位组合锁定了（67.2×2＋71.4-50×3）/3＝18.6美元/桶的裂解价差。
1个月之后，该炼油商从现货市场上以60美元/桶买入3万桶原油用以炼制成品油，同时分别以71.4美元/桶和75.6美元/桶卖出2万桶汽油库存和1万桶柴油库存。此时对应的裂解价差为12.8美元/桶，而期货市场上，原油现货价格为60美元/桶，汽油期货为71.4美元/桶，柴油期货为75.6美元/桶，炼油商通过平仓操作，在期货端赚取了5.8美元/桶的利润。
因此，结合现货端12.8美元/桶以及期货端5.8美元/桶的利润，炼油商成功锁定了期初18.6美元的裂解价差，避免了价差缩小对炼油利润的负面冲击。
E四大问题
有几种方式可用于管理与炼厂经营相关的价格风险。由于一个炼厂的产量根据装置的配置、炼制的原油种类及其满足市场季节性产品需求而有所变化，因此有不同类型的裂解价差可以帮助炼油厂对冲原油和炼油产品的不同比例。每个炼油公司都必须评估各自的状况，制定与其具体现货市场运作相协调的裂解价差期货市场策略，但在执行交易时需要考虑以下问题。
一是交易者必须了解并遵循交易的目的。炼厂对冲试图对冲利润、停产时间、资本资产购买或当前的市场机会；投资者认为市场价值被高估或低估，并希望捕获当前的市场价值，也可能用来补充投资组合中的另一个股权头寸。
二是执行的裂解比例，是选择简单的1∶1裂解价差还是多元化的3∶2∶1或5∶3∶2裂解价差。炼厂要考虑哪个裂解价差与其配置、原油类型和相应产品的产量相符，投资者要考虑哪个裂解价差与投资者的角度或炼油商的配置相一致。
三是交易的时间段（月份、季度等）。如果现货市场非常强劲，且符合对冲/交易目标，不妨考虑在曲线后方捕获一些机会；市场过度疲软可能会引发一些买进被低估的裂解价差的机会。
四是买进还是卖出裂解价差。买进裂解价差是指在卖出原油的同时买进炼油产品，此情形的假设是，预计裂解价差将扩大，例如，从5美元/桶增加至6美元/桶。卖出裂解价差是指在买进原油的同时卖出炼油产品，此情形的假设是，预计裂解价差将缩小，例如，从5美元/桶元下降至4美元/桶。
作为炼油商利润空间的表现载体，裂解价差是原油需求的重要参考，也是油价走势的先行指标。在NYMEX及ICE上市的各种裂解价差期货合约，更成为了炼油商锁定利润的有效工具。因此，对裂解价差的深度理解是原油市场投资者预判价格走势、企业提高自身竞争力需要掌握的手段之一。
图为NYMEX RBOB汽油—WTI原油裂解价差
本文源自期货日报
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